中金：房地產(chǎn)市場上居民負(fù)債或杠桿率仍處非常低水平

2016年初，市場普遍擔(dān)心中國很快會出現(xiàn)信貸危機(jī)、人民幣將大幅貶值、經(jīng)濟(jì)增速將明顯下滑。事后看，這樣的預(yù)期明顯過于悲觀：2016年4季度中國實際GDP增速為6.8%，略高于前一個季度，為2014年底之后首次回升。盡管如此，在去年年底，市場仍然預(yù)期中國2017年的實際GDP增速將進(jìn)一步放緩至6.5%以下，且人民幣匯率將貶值到7（美元對人民幣）以上；但實際數(shù)據(jù)再次顯示這種預(yù)測過于悲觀：今年中國經(jīng)濟(jì)增長不僅企穩(wěn)回升，而且在消費需求、出口和（部分行業(yè)）的資本開支等方面開始重現(xiàn)活力。

中國的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇能否持續(xù)？從市場的一致預(yù)期來看，答案似乎是否定的：截至今年10月，主要金融機(jī)構(gòu)對2018年中國經(jīng)濟(jì)增速的平均預(yù)測為6.4%，且極少有超過6.5%的預(yù)測。但我們認(rèn)為，無論是從周期還是結(jié)構(gòu)性因素看，中國經(jīng)濟(jì)明年的增速可能會再次略高于前一年。此外，我們預(yù)計中國以人民幣計算（甚或以美元計）的名義GDP增速將在未來兩年的時間內(nèi)維持在10%以上。中國的名義收入增速恢復(fù)到10%以上將對企業(yè)盈利的增速、銀行資產(chǎn)質(zhì)量的變化，以及投資者資產(chǎn)配置的決策產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。

為什么我們認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)中期見底？過去兩年市場一致預(yù)期到底錯在哪里？本篇報告將重述我們宏觀分析框架內(nèi)的一些和流行觀點不同的判斷，以期對中國經(jīng)濟(jì)前景進(jìn)行更為全面、客觀的分析。

結(jié)構(gòu)性因素

1． 杠桿率過高

近幾年來，中國持續(xù)上升的杠桿率水平一直是投資者和政策制定者關(guān)注的焦點。通過一系列研究[2]，我們認(rèn)為：

?中國的高杠桿率的根本原因是儲蓄率過高、尤其是公共部門儲蓄率過高，以及金融市場發(fā)展的嚴(yán)重滯后。“儲蓄過?！睅淼奶魬?zhàn)是長期增長的機(jī)會成本較高，但并不代表著中短期內(nèi)有信用危機(jī)或流動性風(fēng)險。

? 此外，公共部門的儲蓄率上升過快是近年來中國杠桿率問題惡化的另一重要因素。除了居民部門以外，中國的廣義政府部門（包括各類政府機(jī)關(guān)和事業(yè)單位但不包括國企）也擁有巨額銀行存款（占GDP之比高達(dá)30%以上）。這些存款超過政府的全部顯性負(fù)債，并在近幾年仍然以高于名義GDP的增速在增長。

?同時，企業(yè)部門的在手現(xiàn)金可以覆蓋目前企業(yè)債務(wù)的40%左右，其中超過60%的現(xiàn)金存款由國企持有。

因此，那些旨在降低中國低效的儲蓄率，以及改善公共財政治理的改革措施，包括對國有事業(yè)單位及國有企業(yè)的改革，才是在中國精準(zhǔn)去杠桿的核心問題。這些改革未必會削弱經(jīng)濟(jì)增長；相反，削減和盤活大量閑置資金和資產(chǎn)將有助于推動經(jīng)濟(jì)增長并提高效率。過去兩年內(nèi)中國政府多管齊下，進(jìn)行了一系列盤活存量資金的努力，包括完善預(yù)算編制和執(zhí)行，減稅降費，允許更多五險一金聚集的儲蓄投向資本市場，以及在不提高財政赤字的情況下增加轉(zhuǎn)移支付。但是，盡管政府機(jī)關(guān)團(tuán)體存款的增速從兩年前的20%以上已經(jīng)大幅下滑，截止今年9月底，這些存款仍然高達(dá)GDP的32.2%。這一方面意味著中國經(jīng)濟(jì)仍為低效的公共儲蓄承擔(dān)著顯著的機(jī)會成本，另一方面也為“無痛（或低痛）地”降杠桿提供了潛在的解決之道。

2．房地產(chǎn)

過去幾年，對中國經(jīng)濟(jì)增長擔(dān)憂的背后最常見的觀點邏輯如下：1）中國住宅市場明顯供大于求，住房建設(shè)投資增速大幅調(diào)整在所難免；2）由于城鎮(zhèn)化進(jìn)程放緩、人口結(jié)構(gòu)趨于老齡化，住房需求的高峰期已過；3）房地產(chǎn)投資在總投資中占比較高，房地產(chǎn)投資大幅回落會拖累總投資和GDP增速迅速下滑，導(dǎo)致不良貸款率上升，并引發(fā)通貨緊縮。

對包括第六次全國人口普查在內(nèi)的多項數(shù)據(jù)進(jìn)行深度剖析后，我們提示八個經(jīng)常被忽視或者誤解的有關(guān)中國房地產(chǎn)市場的基本特征：

i． 以國際可比口徑衡量，中國實際城市化率仍然處于較低水平，可能只有40%左右，現(xiàn)在仍然以每年一個百分點多的速度在上升。

ii．  中國仍然缺乏大型城市。雖然中國目前已有幾個人口超過2，000萬的特大城市，但只有23%的人生活在總?cè)丝诔^100萬的大城市，而在美國和日本這一比例分別達(dá)到45%和65%。未來5-10年，中國至少需要新增10-15個人口規(guī)模超過1000萬人以上的大型城市。

iii． 中國居民的住房自有率已經(jīng)居于世界前列，因此國內(nèi)旺盛的住房需求主要來源于改善性需求及城市化需求。例如，24%的城市家庭住房內(nèi)沒有單獨的廚房或廁所。此外，盡管過去10年內(nèi)中國建造了大量的住宅，但城市居民的住房自有率卻從2000年的72%下降至2010年的70%，表明城市人口流入的速度超過了城市住房供給增加的速度。

iv．  房地產(chǎn)市場上居民的負(fù)債或杠桿率仍然處于非常低的水平。中國居民仍然處于“凈債權(quán)”狀態(tài)。此外，中國的房貸余額僅占房地產(chǎn)總價值的不到10%，而美國的這一比例為45%。

v．   國際比較顯示，中國城區(qū)住房空置率較低。

vi．  庫存消耗殆盡，房地產(chǎn)補(bǔ)庫存建設(shè)需求旺盛。

vii．   中國當(dāng)前房地產(chǎn)市場最突出的矛盾是城市住宅建設(shè)用地供應(yīng)量過少。中國只有0.89%的土地被用作城鎮(zhèn)建設(shè)用地，僅0.3%可用作建設(shè)住宅，這一比例在美國分別為2.7%和1.4%，在日本分別為5%和3%。

viii．   政府的稅收和土地出讓金占到城鎮(zhèn)房價的六到七成。

因此，我們認(rèn)為中國房地產(chǎn)問題的主要矛盾仍然是供不應(yīng)求，而設(shè)計良好的公共住房政策可以既有效支撐內(nèi)需持續(xù)增長，又促進(jìn)財富平等分配、限制房價過快上漲并維持政府預(yù)算平衡。

3．產(chǎn)能過剩

另一個投資者經(jīng)常擔(dān)憂的問題是制造業(yè)產(chǎn)能大量過剩，而去產(chǎn)能過程尚需數(shù)年時間。但是，去年以來PPI普遍回升，表明供求關(guān)系好于市場預(yù)期。基于我們此前的分析[3]，我們提示投資者關(guān)注以下兩點：

i．   2012年以來，持續(xù)53個月之久的PPI通縮已經(jīng)導(dǎo)致許多傳統(tǒng)行業(yè)（尤其是私企占比較高的行業(yè)）的杠桿率、資本開支和就業(yè)人數(shù)大幅下降。例如，煤炭、鋼鐵、水泥、有色、電力、化工和造紙等傳統(tǒng)行業(yè)的就業(yè)人數(shù)與2013年峰值相比減少了236萬人，降幅達(dá)9.5%[4]。就業(yè)人數(shù)的減少也間接佐證了產(chǎn)能去化的程度。

ii．  隨著內(nèi)需和外需逐步企穩(wěn)，中國企業(yè)的資本開支在經(jīng)歷了4-5年的下降后有望回升。當(dāng)前部分基礎(chǔ)工業(yè)原材料價格面臨較大上行壓力、且行業(yè)利潤率處于歷史高位，表明這些行業(yè)符合嚴(yán)格環(huán)保規(guī)范的產(chǎn)能可能不足，亟需加大投資。

周期性因素

毋庸置疑，中國本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的啟動得益于自2015年年中以來貨幣和財政政策的顯著放松，而全球貿(mào)易回暖也功不可沒。

1．貨幣條件依然寬松，支持經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)回升。盡管今年市場利率上升60-80個基點，但實際利率仍處于歷史相對低位，有利于經(jīng)濟(jì)增長。隨著企業(yè)盈利和信心改善，信貸需求也明顯回升。

2． 財政政策保持相對寬松，基建投資在建項目規(guī)模龐大，地方政府和國有企業(yè)的執(zhí)行力或進(jìn)一步改善。

3． 我們預(yù)計明年全球經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)同步復(fù)蘇，提振中國的出口需求。如果全球資本開支周期也同步回升，那么中國外需的增長動力將更為強(qiáng)勁。

總之，我們認(rèn)為，中國的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇很可能仍處于早期階段，未來有望持續(xù)。在下一階段的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中，企業(yè)利潤回升將擴(kuò)大至更多中下游行業(yè)，以及石油天然氣等相對滯后的上游行業(yè)，進(jìn)而推動資本開支和工資的上升。此外，世界主要經(jīng)濟(jì)體已出現(xiàn)資本開支同步回升的跡象，或?qū)⑦M(jìn)一步促進(jìn)全球貿(mào)易增長。

由于我們認(rèn)為需求會強(qiáng)于預(yù)期，因此我們將更關(guān)注通脹的壓力。我們的基準(zhǔn)預(yù)測是，現(xiàn)有的國內(nèi)和國際產(chǎn)出缺口或可以繼續(xù)使得2018年中國的通脹水平保持相對溫和。但是，如果實際需求比我們的預(yù)測更為強(qiáng)勁，通脹壓力也將提前到來。中國過去宏觀調(diào)控的經(jīng)驗表明，及時的政策調(diào)整對于防止需求過熱和投資的“大起大落”大有裨益。

中期來看，經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長的關(guān)鍵在于投資效率。我們將繼續(xù)關(guān)注以下幾方面的進(jìn)展：1）城鎮(zhèn)化深入進(jìn)程中收入與財富分配的改善；2）國企改革；3）其他降低企業(yè)經(jīng)營成本的措施。我們認(rèn)為，大刀闊斧的反腐敗與扶貧政策可能已帶來早期的“改革紅利”，并已經(jīng)體現(xiàn)在消費需求的全面改善中。此外，我們還將繼續(xù)關(guān)注中國杠桿率的變化，以更好地衡量本輪信貸和投資擴(kuò)張周期的效率。

              （轉(zhuǎn)自互聯(lián)網(wǎng)）