央行不會像美聯(lián)儲那樣縮表 縮表不等于緊縮

　　■美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表的大規(guī)模擴張是國際金融危機時期非常規(guī)貨幣政策的產(chǎn)物，在貨幣政策回歸正常化的進程中，美聯(lián)儲自然會面臨縮表壓力

　　■中美央行貨幣創(chuàng)造的機制不同，從資產(chǎn)負債表的結(jié)構看，人民銀行資產(chǎn)以外匯占款為主，沒有美聯(lián)儲那樣龐大的證券資產(chǎn)需要處理，而且人民銀行可以通過調(diào)整其他科目來對沖資本流出（或入）對外匯占款的影響，因而我國央行不會像美聯(lián)儲那樣縮表

　　■央行資產(chǎn)負債表規(guī)模的變化是政策工具組合共同作用的結(jié)果，縮表與緊縮并不是同一回事

　　近日，美聯(lián)儲縮表引起了市場的廣泛關注，甚至引發(fā)了市場對我國央行貨幣政策被動收緊的擔憂。6月份，美聯(lián)儲FOMC會議討論了縮表事項，并指出資產(chǎn)負債表正?；瘜⒅饕ㄟ^停止對到期證券的再投資來實現(xiàn)。美聯(lián)儲預計每月停止再投資的到期國債規(guī)模最初不超過60億美元，并在其后的12個月內(nèi)，將停止再投資的到期國債規(guī)模上限逐步提高，每3個月提高60億美元，直至達到每月300億美元的規(guī)模；每月縮減機構債和MBS的規(guī)模最初不超過40億美元，在其后的12個月內(nèi)，該規(guī)模上限每3個月增加40億美元，直至達到每月200億美元。

　　筆者認為，人民銀行不會像美聯(lián)儲那樣縮表。同時，縮表也不是必然意味著貨幣政策收緊。央行資產(chǎn)負債表的結(jié)構是比較復雜的，三大貨幣政策工具對央行資產(chǎn)負債表的影響有所不同，所以不能僅就資產(chǎn)負債表數(shù)據(jù)的變化來簡單判斷貨幣政策。本文從貨幣創(chuàng)造的兩大基礎因素，即基礎貨幣和貨幣乘數(shù)，以及貨幣政策對央行資產(chǎn)負債表影響的角度，討論央行縮表的問題。

　　是什么決定了貨幣供應量

　　現(xiàn)代貨幣供給理論以20世紀60年代弗里德曼·施瓦茲和卡甘等人的理論為代表，他們深入分析了決定貨幣供給的各種因素，尤其是研究了政府、銀行和公眾行為對貨幣供給的影響。歸結(jié)看來，貨幣供應量（M）主要由兩方面因素決定，一是基礎貨幣（B），二是貨幣乘數(shù)（m），用公式表示就是：■。

　　從央行資產(chǎn)負債表看，對整個社會流動性有影響的是基礎貨幣?；A貨幣又稱為高能貨幣，或者貨幣基數(shù)，這三個名詞指的完全是同一個事物，但強調(diào)的側(cè)重點有所不同。西方經(jīng)濟學家普遍使用“貨幣基數(shù)”，而我國經(jīng)濟學者普遍使用“基礎貨幣”。

　　具體而言，基礎貨幣由流通中的現(xiàn)金（M0）、商業(yè)銀行庫存現(xiàn)金和商業(yè)銀行在中央銀行的存款準備金（包括法定存款準備金和超額存款準備金）構成?；A貨幣的概念很少有人做過全面、深入地分析和闡述。我們根據(jù)自己多年的研究心得，把基礎貨幣的本質(zhì)和特征概括為以下四點，供讀者參考。第一，它是貨幣當局的主動負債。第二，它能為貨幣當局所直接控制。第三，它的運用能創(chuàng)造出多倍于其自身量的存款貨幣。第四，它是商業(yè)銀行及其他存款機構的負債產(chǎn)生的基礎和貨幣供給的制約力量。除基礎貨幣以外，央行還有其他形式的負債，如政府存款，但并不同時滿足上述四個條件，所以中央銀行的負債并不都是基礎貨幣。因此，央行縮表不一定意味著基礎貨幣減少，而央行擴表也不等同于基礎貨幣增加。

　　貨幣乘數(shù)是影響貨幣供給的另一個重要因素。貨幣乘數(shù)與商業(yè)銀行的存款與其準備金之比，即存款準備金率的倒數(shù)；以及商業(yè)銀行的存款與非銀行公眾持有的通貨之比，即通貨漏損率的倒數(shù)有關。銀行存款與其準備金之比首先決定于銀行體系，存款與通貨之比首先決定于公眾。決定貨幣供應量的因素互相聯(lián)系，并非獨立地決定于不同的經(jīng)濟主體，而是同時受著其他經(jīng)濟主體的行為的影響。

　　換言之，貨幣乘數(shù)并非完全由央行所控制，它還取決于商業(yè)銀行和公眾的行為，因而“貨幣政策有效而有限”。從超額存款準備金的變化可以比較直觀地理解這一點。例如，當法定準備金率下調(diào)時，如果商業(yè)銀行仍然把由于存款準備金率下調(diào)所釋放的法定準備金存放在中央銀行，就形成了超額準備金，因而既不會對央行資產(chǎn)負債表的規(guī)模產(chǎn)生影響，也不會對貨幣供應量產(chǎn)生影響，只是法定準備金轉(zhuǎn)化為超額準備金而已。

　　我國央行資產(chǎn)負債表的變化

　　人民銀行資產(chǎn)負債表的資產(chǎn)端目前最主要的項目是以外匯為主的國外資產(chǎn)；負債端的主要構成項目包括儲備貨幣（即基礎貨幣）、政府存款、發(fā)行債券（即央行票據(jù)）等。從人民銀行資產(chǎn)負債表構成項目的變化可以看出我國基礎貨幣投放方式的演變。

　　從上世紀80年代到90年代，再貸款及再貼現(xiàn)是人民銀行投放基礎貨幣的主要渠道。如表1所示，對其他存款性公司債權在央行總資產(chǎn)中的占比高達70%。本世紀以來，人民銀行投放基礎貨幣的主要渠道由再貼現(xiàn)和再貸款轉(zhuǎn)變?yōu)橥鈪R占款，在央行資產(chǎn)負債表中體現(xiàn)為外匯在總資產(chǎn)中的占比大幅上升。2002年外匯占款的規(guī)模首次超過再貼現(xiàn)和再貸款，2009年外匯資產(chǎn)與基礎貨幣之比達到了121.8%的歷史高點。

　　外匯占款擴張引起的基礎貨幣投放具有被動性。由于外匯占款是商業(yè)銀行向央行結(jié)匯形成的，人民銀行資產(chǎn)負債表資產(chǎn)端的擴張導致了負債端中的其他存款性公司存款（即存款準備金）的增加，從而導致基礎貨幣被動增加。在法定存款準備金率不變的情況下，這些新增的存款是以超額準備金的形式存放在央行，商業(yè)銀行可以隨時動用這部分準備金向企業(yè)發(fā)放貸款、進行信用創(chuàng)造。因而，在外匯占款大幅增長階段，人民銀行通過對沖操作，向商業(yè)銀行發(fā)行央票收回貨幣，以部分抵消外匯占款增長對基礎貨幣的沖擊。這在人民銀行資產(chǎn)負債表上體現(xiàn)為負債方“發(fā)行債券”的增加。央行的負債結(jié)構發(fā)生了變化，存款準備金余額減少，而央票余額增加。盡管央票是央行的主動負債，但是它作為商業(yè)銀行持有的一項資產(chǎn)，無法創(chuàng)造出多倍于其自身量的存款貨幣，因而不是基礎貨幣。

　　而當外匯占款下降，又會出現(xiàn)基礎貨幣被動收縮的反向過程。最近四年來，外匯占款增長速度顯著放緩，外匯在人民銀行總資產(chǎn)中的占比有所下降，但依然高達62.9%（見表2）。為保持貨幣供應的平穩(wěn)增加，人民銀行一方面通過降低準備金比率提高貨幣乘數(shù)，另一方面通過公開市場操作、PSL、MLF、SLF、SLO等貨幣政策工具提供基礎貨幣。截至今年5月末，央行對其他存款性金融公司債權，也就是MLF等貨幣政策工具的余額占總資產(chǎn)的比重為25.1%。外匯和對其他存款性金融公司債權之間存在此消彼長的關系。

　　縮表不等于緊縮

　　判斷央行資產(chǎn)負債表變化對貨幣供應量的影響，要根據(jù)不同的情況予以分析。不僅要關注央行資產(chǎn)負債的規(guī)模，而且要注意央行負債結(jié)構的變化。

　　在央行的貨幣政策工具中，公開市場操作和再貸款、再貼現(xiàn)政策會影響央行資產(chǎn)負債表的規(guī)模。以央行公開市場操作為例，通過央行與商業(yè)銀行間的有價證券或外匯交易，資產(chǎn)端的擴張或收縮會引起總負債規(guī)模相應的變化。

　　然而，由于央行的負債不全都是基礎貨幣，因而央行負債的變化并非都影響基礎貨幣。例如政府存款是央行的被動負債，其變化會影響央行的負債規(guī)模，卻不影響基礎貨幣。

　　相比之下，有的貨幣政策工具即使不影響央行資產(chǎn)負債表規(guī)模，卻可能引起央行負債結(jié)構的變化，從而影響基礎貨幣或貨幣乘數(shù)。例如，央票發(fā)行不一定影響央行的負債規(guī)模，卻可能導致基礎貨幣的變化，商業(yè)銀行用超額準備金購買央行票據(jù)就是一例。又如，在法定存款準備金率下調(diào)時，即時的央行資產(chǎn)負債總額并沒有改變，基礎貨幣的規(guī)模也沒有發(fā)生變化，只是原來的一部分法定存款準備金轉(zhuǎn)變?yōu)槌~存款準備金。但這一結(jié)構性的變化可能導致貨幣乘數(shù)的變化。商業(yè)銀行可以將更多的資金用來發(fā)放貸款或進行其他形式的投資，進而增加銀行存款和貨幣供應量。

　　總的來說，央行的三大貨幣政策工具中，公開市場操作和再貸款、再貼現(xiàn)政策通過央行資產(chǎn)負債表的資產(chǎn)端的變化影響基礎貨幣；存款準備金政策通過負債端的結(jié)構變化影響貨幣乘數(shù)，而不影響基礎貨幣。央票的發(fā)行可能通過影響央行負債的結(jié)構影響基礎貨幣。

　　值得一提的是，縮表并不意味著緊縮。今年2月和3月，人民銀行資產(chǎn)規(guī)模分別縮減了2798億元和8116億元。同期，廣義貨幣供應量的乘數(shù)由上年末的5.02倍，上升到3月末的5.29倍，因而目前貨幣供應量增長平穩(wěn)。5月末廣義貨幣供應量增長9.6%。一季度人民銀行資產(chǎn)規(guī)模的變化，主要與現(xiàn)金投放的季節(jié)性變化及財政存款大幅變動有關，不能僅將一季度的縮表視作貨幣政策取向的變化。如今年2月至3月，由于回籠春節(jié)前的貨幣投放，儲備貨幣中的貨幣發(fā)行累計減少2.1萬億元；政府存款累計減少5945億元，但政府存款的變化并不影響基礎貨幣。

　　擴表也不是必然意味著貨幣政策的放松。例如4月份人民銀行資產(chǎn)負債表是擴張的，總資產(chǎn)規(guī)模增加3943億元，但儲備貨幣卻減少了2932億元。

　　今年5月份，我國央行總資產(chǎn)規(guī)模增加1188億元。其中，對其他存款性公司債權（主要由央行逆回購、MLF、PSL等工具形成）增加1273億元，負債端的政府存款增加2180億元、儲備貨幣增加121億元。

　　中美央行縮表的對比

　　中國的中央銀行資產(chǎn)負債表和美國的中央銀行資產(chǎn)負債表有很大的區(qū)別，人民銀行不存在大量縮表的問題，當前我國還是穩(wěn)健中性的貨幣政策。

　　第一，從基礎貨幣的來源看，中美央行的資產(chǎn)負債結(jié)構很不相同。美聯(lián)儲縮表是緣于國際金融危機時期非常規(guī)貨幣政策而導致的資產(chǎn)負債表的大幅擴張，而中國并不存在這樣的縮表壓力。人民銀行沒有美聯(lián)儲那樣龐大的證券資產(chǎn)需要處理，而外匯占款受資本流動的影響，可以通過調(diào)整其他科目予以對沖。

　　美聯(lián)儲持有的證券以國債、聯(lián)邦機構債務證券和抵押支持證券等為主，占比為95.1%。從2007年年末至今，美聯(lián)儲從以持有國債為主（占比86.4%），轉(zhuǎn)變?yōu)槌钟袊鴤?、?lián)邦機構債務證券和抵押支持證券為主，此三項的占比分別為55.1%、0.2%和39.8%。美聯(lián)儲購入的大量證券成為影響貨幣政策的唯一科目，因而也是美聯(lián)儲縮表的主要對象。2011年9月至2012年年底，美聯(lián)儲開展了約6670億美元的扭曲操作。通過買入長期國債，推低長期利率，從而推低與長期利率掛鉤的貸款利率，以鼓勵投資者買入高風險資產(chǎn)，進而推動股票等資產(chǎn)價格上升、引導資金投向長期投資領域，以此促進經(jīng)濟增長。目前美國的經(jīng)濟基本恢復，縮減資產(chǎn)負債表規(guī)模，是美聯(lián)儲退出量化寬松措施的自然舉措。加息配合縮表，將使美聯(lián)儲能以更加平衡的方式收緊市場流動性，也將能讓美聯(lián)儲在未來經(jīng)濟下滑時有繼續(xù)擴表的空間。

　　第二，我國央行資產(chǎn)負債表的擴張程度近十年來遠遠小于美聯(lián)儲的擴表。在國際金融危機期間，美聯(lián)儲通過量化寬松政策投放了大量的基礎貨幣，資產(chǎn)負債表規(guī)模由2007年金融危機前的不到9000億美元，擴張到2014年的4.5萬億美元。同時，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表的資產(chǎn)結(jié)構發(fā)生了巨大變化：創(chuàng)設臨時性短期流動性工具、購入大量機構債和MBS、增持長期國債并減持短期國債等。而同期，我國央行資產(chǎn)負債表僅擴張不到2倍。并且，同期我國經(jīng)濟增速遠遠高于美國，所需要的貨幣增速自然也高于美國。

　　第三，美聯(lián)儲計劃實施縮表，是為了使貨幣政策回歸正?；?。因為危機發(fā)生后，美國超額準備金大量增加，貨幣乘數(shù)大幅下降，較大程度上削弱了貨幣政策的有效性。而我國并不存在這一情況，事實上，我國貨幣乘數(shù)不斷提高，并逐漸超過美國。2008年美國超額準備金率由上年的0.03%提高到12.06%，2013年高達26.09%。2008年美國M2乘數(shù)由上年的8.93倍下降至4.92倍，2013年降至2.98倍。目前美國的超額準備金率仍較高，2017年4月為19.04%，而2017年一季度末我國超額準備金率為1.3%，貨幣乘數(shù)達到5.3倍。

　　第四，與美聯(lián)儲縮表不同，人民銀行的縮表是被動的。首先，近年來我國央行資產(chǎn)負債表規(guī)模的收縮主要是由于外匯占款下降引起的。2015年，人民銀行資產(chǎn)規(guī)?？s減明顯，全年縮減2.04萬億元，同期基礎貨幣縮減1.77萬億元。但是，在此期間由于央行四次下調(diào)法定存款準備金率，貨幣乘數(shù)得以提高，廣義貨幣供應量同比增長13.3%。2016年3月末，央行資產(chǎn)負債表也較當年1月末收縮了約1.1萬億元。這兩次縮表都是在外匯占款下降的大背景下發(fā)生的。外匯占款收縮已經(jīng)持續(xù)了較長時間。截至2017年5月末，外匯占款余額為21.55萬億元，環(huán)比減少294億元，連續(xù)19個月下降。其次，季節(jié)性因素也會影響央行資產(chǎn)負債規(guī)模。例如每年春節(jié)前，民眾持有的現(xiàn)金需求都會激增，從而導致銀行的流動性趨緊，央行往往要在此時向市場補充流動性，然后在春節(jié)過后回籠貨幣，因而其資產(chǎn)負債表的表現(xiàn)為先擴表后縮表。再次，人民銀行資產(chǎn)負債表在負債端的政府存款占比較高，且我國的政府存款波動較大，這也是影響人民銀行資產(chǎn)負債表規(guī)模變動的因素之一。

　　綜上所述，央行資產(chǎn)負債表規(guī)模的變化是政策工具組合共同作用的結(jié)果，縮表與緊縮并不是同一回事?？傮w而言，由于中美兩國央行在貨幣創(chuàng)造機制、經(jīng)濟運行狀況以及貨幣市場環(huán)境上的不同，決定了我國央行不會像美聯(lián)儲那樣縮表。

　　為使經(jīng)濟健康、平穩(wěn)地運行，出于擠泡沫、防風險的需要，今年以來中國的貨幣政策總體維持著緊平衡。因為貨幣政策不僅要考慮穩(wěn)增長，也需要綜合考慮匯率、通脹、股市、樓市等情況。事實上，市場利率的上行已經(jīng)持續(xù)了一段時間，利率上升的空間已不大，流動性也不會再趨緊。6月中旬美聯(lián)儲如期加息，人民銀行依然維持公開市場操作利率不變，市場的反應也很平穩(wěn)。同時，人民幣匯率趨于穩(wěn)定，跨境資金流動已回穩(wěn)向好，外匯儲備也已連續(xù)數(shù)月回升，這些都是穩(wěn)健中性貨幣政策產(chǎn)生積極效果的體現(xiàn)。

　?。ㄊ⑺沙上抵袊嗣胥y行參事、中歐國際工商學院兼職教授；龍玉為上海財經(jīng)大學金融學院博士研究生。本文僅反映作者觀點，不代表所供職機構的意見）

　　表1 1993年末人民銀行資產(chǎn)負債表（單位：億元）

項目	金額	比重	項目	金額	比重
國外資產(chǎn)	1550	11%	儲備貨幣	13147	96%
外匯	1432	10%	貨幣發(fā)行	6314	46%
貨幣黃金	12	0%	其他存款性公司存款	5041	37%
其他國外資產(chǎn)	106	1%	不計入儲備貨幣的金融性公司存款	500	4%
對政府債權	1583	12%	非金融機構存款	1292	9%
對其他存款性公司債權	9610	70%	發(fā)行債券	0	0%
對其他金融性公司債權	252	2%	國外負債	0	0%
對非金融性部門債權	682	5%	政府存款	473	3%
其他資產(chǎn)	0	0%	自有資金	310	2%
			其他負債	-255	-2%
總資產(chǎn)	13676	100%	總負債	13676	100%

　　
　　表2 2017年5月末人民銀行資產(chǎn)負債表（單位：億元）

項目	金額	比重	項目	金額	比重
國外資產(chǎn)	223431	65.24%	儲備貨幣	299585	87.47%
外匯	215496	62.92%	貨幣發(fā)行	73746	21.53%
貨幣黃金	2542	0.74%	其他存款性公司存款	225839	65.94%
其他國外資產(chǎn)	5393	1.57%	不計入儲備貨幣的金融性公司存款	8772	2.56%
對政府債權	15274	4.46%	發(fā)行債券	500	0.15%
對其他存款性公司債權	85834	25.06%	國外負債	830	0.24%
對其他金融性公司債權	6313	1.84%	政府存款	30944	9.04%
對非金融性部門債權	99	0.03%	自有資金	220	0.06%
其他資產(chǎn)	11534	3.37%	其他負債	1635	0.48%
總資產(chǎn)	342485	100.00%	總負債	342485	100.00%

　　表3 2017年6月14日美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表（億美元）

項目	金額	比重	項目	金額	比重
黃金	110	0.25%	發(fā)行在外的聯(lián)邦儲備券	15086	33.70%
特別提款權	52	0.12%	逆回購協(xié)議	4061	9.07%
硬幣	18	0.04%	存款	25124	56.13%
證券、未攤銷的證券溢折價和貼現(xiàn)、回購協(xié)議和貸款	44078	98.47%	存款性機構定期存款	0	0.00%
持有證券	42556	95.07%	存款性機構其他存款	22312	49.85%
美國國債	24649	55.07%	財政存款	1639	3.66%
聯(lián)邦機構債務證券	81	0.18%	外國存款	53	0.12%
抵押支持證券	17826	39.82%	其他存款	1120	2.50%
證券溢價的未攤銷部分	1670	3.73%	待付現(xiàn)金項目	7	0.02%
證券折價的未攤銷部分	-148	-0.33%	其他負債	76	0.17%
回購協(xié)議	0	0.00%	負債合計	44354	99.09%
貸款	1	0.00%	自有資本	308	0.69%
Maiden Lane LLC的資產(chǎn)凈額合計	17	0.04%	盈余	100	0.22%
TALF LLC的資產(chǎn)凈額	0	0.00%	其他資本項目	0	0.00%
待收現(xiàn)金項目	1	0.00%	資本合計	408	0.91%
固定資產(chǎn)	22	0.05%			0.00%
中央銀行貨幣互換	0	0.00%			0.00%
外匯資產(chǎn)	209	0.47%			0.00%
其他資產(chǎn)	255	0.57%			0.00%
資產(chǎn)合計	44763	100.00%	負債及資本合計	44763	100.00%

                                                                                      （轉(zhuǎn)自互聯(lián)網(wǎng)）